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超日债违约债市淡定 控制“非标”需解决“软约束”问题

1970-01-01 08:00:00

每经记者张喜威发自北京

随着“超日债”实质性违约的靴子落地,中国债市“零违约”的神话也随之破灭。受此影响,信用债市场收益率一度上行,信用利差也随之放大。然而,截至3月7日,信用债市场整体收益率涨跌互见,短期品种已经开始企稳。

“超日债”违约对市场的实际影响似乎远比预想的要小,而之前业界关于“实质性违约能够自然降低市场风险偏好,通过市场化方式解决‘非标’泛滥问题”的期望也可能会落空。

中信证券固定收益研究主管、首席分析师邓海清博士认为,“非标”资产将出现分化,投资机构对于矿山、房地产“非标”项目的风险偏好将会回落,但对于地方政府“非标”,仍认为是“低风险高收益”,对这一类项目的偏好程度反而会增加。基于此,信用债,尤其是民营企业、信用等级较低的公司债相对于利率债和(地方政府背景的)“非标”处于劣势。

东莞银行金融市场分析师陈龙也对《每日经济新闻》记者表示,只要地方政府让“软约束”(所谓软约束,就是借了钱没想还,或者说借钱是我的事,还钱是后面人的事)来完成地方的责任,“非标”融资就不可能消失,“非标”市场也不大可能出现根本性转向。

债市反应淡定/

3月4日晚间,上海超日太阳能科技股份有限公司发布公告,“11超日债”第二期利息无法于原定付息日(2014年3月7日)按期全额支付,仅能够按期支付共计400万元。这意味着,中国债市“零违约”的历史就此宣告终结。

中债收益率曲线显示,债券市场收益率3月5日整体上行显著。利率产品收益率一度下行后出现明显反转;信用产品收益率以整体上行为主,低信用等级收益率上行尤为显著,信用点差放大。3月6日,债券市场利率产品及信用产品收益率整体稳中小幅上行。

然而,债券市场利率产品收益率3月7日小幅下行为主,而信用产品收益率短端下行,中长端稳中上行,收益率曲线更趋陡峭化。

“这是中国债券违约的第一单,管理层的政策倾向以及后续会不会有人接盘等还不清楚,目前市场各方的解读大都比较谨慎。”陈龙对《每日经济新闻》记者表示,另外,只要地方政府让“软约束”来完成地方的责任,“非标”融资就不可能消失,“非标”市场也不大可能出现根本性转向。

此前,招商银行金融市场高级金融分析师刘东亮认为,由于市场已对信用违约有了较充分的预期,因此“超日债”违约在短期内给市场带来的冲击并不会特别强烈,但中长期来看,“超日债”违约只是一个起点,恰好释放了“第一单”的心理压力,后续信用违约的阻力可能会明显减少。

“同时,在经济增速继续放缓的大环境下,债务压力也将日益突出,这也为更多信用违约的出现提供了条件。”刘东亮表示。

“非标”资产将分化/

从近日债券市场的情况来看,“超日债”违约对市场的实际影响并不大,而之前业界关于“实质性违约能够自然降低市场风险偏好,通过市场化方式解决‘非标’泛滥问题”的期望也可能会落空。

邓海清分析认为,“非标”资产将出现分化,投资机构对于矿山、房地产“非标”项目的风险偏好将会回落,但对于地方政府“非标”,仍认为是“低风险高收益”,对这一类项目的偏好程度反而会增加。因此,信用债,尤其是民营企业、信用等级较低的公司债相对于利率债和(地方政府背景的)“非标”处于劣势。

“实质性违约的出现,对整个信用债市场都会带来影响,但对那些低等级的债券,尤其是产业债、民营企业债券的影响是最深的,而像城投债等有政府背景的债券影响就会少一些。”邓海清告诉《每日经济新闻》记者。

陈龙也表示,有政府背景的“非标”项目和民营企业的项目有很大的区别,当前这种民营企业的违约,其实很难传导到地方融资平台,以及一些房地产企业的“非标”融资。

“现在来看,监管层应该是允许继续发生违约的,就是要用实质性违约去影响和引导投资者和融资者。影响投资者是为了改变其风险偏好,引导融资者则是要制约其无节制的套利。”陈龙对《每日经济新闻》记者表示,究竟效果会有多大,就要看将来市场上会不会陆续出现第2、第3单的实质性违约。越是民营、边缘的、市场化企业债券,影响就会越大,越是行政的、有政府背景的“非标”、债券,影响也越小。

“软约束”主体对利率不敏感/

此前,央行行长周小川在接受《财经》记者采访时曾表示,银行在认识地方政府融资平台方面,仍存在依赖性和误区。一些人认为,给地方政府融资平台放贷,出了问题肯定没事。这样就迎合了“软约束”主体,并导致了信贷资源的过多占用。

邓海清认为,“软约束”实体的典型代表就是地方政府融资平台。假设除“软约束”之外,利率市场化已经完成,那么资金将在全市场自由流动,而“软约束”实体对利率不敏感,就成为资金洼地甚至资金黑洞。这样一来,“软约束”实体的存在,还将使利率市场化的效果大打折扣,任由“软约束”实体盲目扩张,甚至可能导致整体资金使用效率的降低。

“如果公司债市场已经可以违约,而地方融资平台却保持现在的状态,那就必然会导致机构的无限制套利。”陈龙表示,要想解决“非标”资产的问题,地方融资平台必须有配套措施出台,比如把属于公司债的部分切出来,把属于地方政府债、市政债部分也切出来,该市场化的市场化,该享受政府信用的继续享受政府信用,这样市场就会慢慢就完善了。

陈龙对《每日经济新闻》记者表示,如果政府要大力发展标准化资产,实现直接融资市场的话,必然会对某些“非标”的责任划出清晰的界线,提高标准化资产的供应规模,不会让“非标”的风险在银行持续膨胀。有了大规模的标准化资产供应,在收益、风险都可控的情况下,银行也就不会让“非标”的速度扩展太快,并且会把“非标”资产转移到资管的部分。如此一来,即便“非标”先出问题,也不会传递到银行系统。

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